「核心观点」
1.市场规模：被严重低估，人工眼角膜市场已超千亿
中国角膜盲患者有500万人，每年新增角膜替换的患者呈现10万人增加的趋势，市场规模达1500亿，但是由于供体不足手术量只有5000例每年，市场规模被严重低估。
2.行业痛点聚焦两大难题：供体严重不够和技术不成熟
从2015年1月1日起，中国全面停止使用非自愿死囚器官，自愿捐献成为器官移植的唯一渠道。国内外自愿捐献的眼角膜是目前角膜供给的主要来源，但需求只被满足千分之一，供需比例之低在医疗行业少有。
目前人工角膜中只有脱细胞猪角膜基质适合临床部分需求并已经上市，但适应症范围太窄，只适用于板层角膜移植手术。同时，猪角膜产品缝合到患者眼球以后，会经历一个蛋白质吸水后的水肿过程，变成乳白色，是造成角膜移植手术后脱盲率低的最大原因。
3.投资机会
蓝海市场，技术实现突破的产品有望成为独角兽。
从开展角膜移植手术量较大各眼科中心来看，单纯疱疹病毒性角膜炎、细菌和真菌性角膜炎等感染性角膜炎是我们目前接受角膜移植的主要手术适应证。据世界卫生组织2010年《视力残疾全球数据报告》显示，中国共有盲人824.8万人。2006年《第二次全国残疾人抽样调查统计结果》表明因角膜病致盲患者约400万人，85%的角膜盲源自感染性角膜病，每年新发的感染性角膜病致盲患者超过10万，其中约200万可以通过角膜移植手术复明，但每年施行的角膜移植手术例数为5000例主要原因是供体来源不足。
角膜感染疾病分类
角膜疾病诱发原因分类
资料来源：西南证券、华医资本整理
1.真菌性角膜炎是致病性真菌感染引起的一种致盲性角膜病，在我国居感染性角膜病致盲率的首位。该病主要与植物外伤有关同时本病有明显的致病危险因素，多与植物性眼外伤、配戴角膜接触镜、长期应用免疫抑制剂或糖皮质激素以及患慢性眼表损伤性疾病有关
2.单纯疱疹病毒性角膜炎是病毒性角膜炎中最多见的一种，近年还有增多趋势。常发生于感冒、急性扁桃腺炎、上呼吸道感染、疟疾等热性病后。任何年龄均可发生。原发感染多发生于6个月～2岁婴幼儿或年轻人。约70～90%成年人血清中可查到抗体。一般为单眼发病，少数可双眼同时或先后发病。
3.细菌性角膜炎是发展中国家角膜盲的首要原因，全球每年有100,000患者，尚无确切的发病率。细菌是角膜炎的最常见病因细菌性角膜炎是主要的致盲眼病之一。目前尚不清楚其确切发病率，美国北部的县级调查提供的资料显示从20世纪的50年代到60年代勱该地区的细菌性角膜炎勱的发病率为2/10万～11/10万。到80年代，随着角膜接触镜的广泛应用细菌性角膜炎的患者数量不断上升勱，配戴角膜接触镜勱的发病率为10/100万～30/100万在发展中国家勱细菌性角膜炎是角膜盲第1位的病因。如果根据2/10万的发病率计算，全世界每年约有10万细菌性角膜炎的患者估计已有数十万人由于细菌性角膜炎导致角膜混浊而视觉功能受到影响。
角膜病变由炎症(主要包括感染性角膜病、角膜炎等)，外伤及化学灼伤，或组织病变引起，最终改变角膜组织的透明度导致失明。角膜病变主要分为四个发展阶段:
（1）第一阶段为角膜病的早期，轻微感染，若能及时准确的用药治疗，可以治愈；
（2）第二阶段为角膜溃疡期，主要通过用药维持，尚无修复材料应用；
（3）第三阶段角膜感染及时控制未击穿角膜，但造成角膜结构不可逆的破坏，视力下降或丧失，可以通过板层角膜移植重见光明；
（4）第四阶段感染击穿角膜，影响整个眼球，需要进行同种异体角膜全层移植手术。第三和第四阶段患者属于严重角膜疾病，也称角膜盲患者。
治疗流程
资料来源：公开资料、华医资本整理
角膜移植是利用异体的角膜组织，使患眼复明或控制角膜病变。为目前同种器官移植中成功率高的一种，是眼科中重要的复明手术之一。角膜移植手术目前主要有2种：
1.全角膜移植：是以全层(即包含所有5层)正常角膜代替病变角膜的方法。这种手术的方法是用一定直径的环钻去除有病变全层角膜，然后用同样口径或略大一些的环钻，裁取供体角膜片，用线严密地缝于患者角膜上。该手术的适应症：1、角膜瘢痕、角膜内皮细胞的功能失代偿、严重的化学伤等。2、与遗传有关的角膜病：如先天性角膜发育异常、先天性角膜混浊、角膜营养不良；常见的是颗粒状，斑块状和格子状角膜营养不良。3、圆锥角膜的完成期。4、角膜严重感染或穿孔，面临丧失眼球的危险时，应考虑穿透性角膜移植术。5、其他：如角膜破裂伤、角膜血染、角膜化学染色，角膜热灼伤，角膜透明度减低等。
2.板层角膜移植：该手术是以角膜的部分组织为操作对象进行的手术，只切除有病变的角膜浅层组织，深层比较完好的角膜仍然保留作为移植床，然后取同样大小和厚度的角膜材料，缝于患者角膜的移植床上。板层角膜成分移植，属于眼外手术，一般不扰动眼内组织，并发症较少。板层角膜移植术适应症：1、圆锥角膜进行期及无瘢痕的早、中期。2、角膜外伤性瘢痕和多发异物。3、角膜变性和营养不良：主要应用于边缘性角膜变性和角膜基质营养不良。4、天性角膜异常：如儿童的角膜皮样瘤。 5、角膜化学伤。6、角膜免疫性疾病；常见为蚕蚀性角膜溃疡。7、角膜化脓性感染。
角膜移植手术猪角膜移植前后视力对比
猪角膜移植前后视力对比
资料来源：公开资料、西南证券、冠昊生物、华医资本整理
角膜移植手术方式
注：后板层角膜移植术（dlek）是近年发展起来的一种新的板层角膜移植手术，它是用健康的供体角膜后板层连同角膜内皮一起替代病变的受体角膜后板层和内皮，因此又称深板层内皮角膜移植术（posterior lamellar keratoplasty，plk）或内皮板层移植术（endothelial lamellar keratoplasty，elk）
3.市场概述
据世界卫生组织2010年《视力残疾全球数据报告》显示，中国共有盲人824.8万人。2006年《第二次全国残疾人抽样调查统计结果》表明，因角膜病致盲患者约400万人，其中约200万可以通过角膜移植手术复明，但每年施行的角膜移植手术例数为5000例，目前我国每年成功移植的5000例角膜中，有很大一部分来源于美国、斯里兰卡等国的捐赠。根据2015年数据统计，2014年全国所有眼库手捐赠的眼角膜数量不到2000片，而人口只有3亿的美国，2014年捐献了13万片角膜，美国本土只用了6、7万，其余角膜出口到亚洲、欧洲等国家。在我国，香港和台湾已经立法了。究其原因，一方面是大量的角膜病患者来自农村，对角膜移植的了解甚少，角膜盲症在经济欠发达的地区尤为高发，由于贫困人群卫生习惯不好、营养水平差、劳作环境欠佳，加上医疗条件有限，罹患角膜盲症时得不到及早治疗，视觉如走向悬崖边般，岌岌可危。同时由于中国药监局没有进口角膜审批流程，按照药品审批则周期超长，导致进口角膜进入国内医疗机构这一过程可能长达半年以上。从2015年1月1日起，中国全面停止使用非自愿死囚器官，自愿捐献成为器官移植的唯一渠道。其实眼角膜移植手术从技术角度来说并不复杂，手术成功率可高达90%以上，中国也很早就效仿发达国家建立了眼库。造成“无米下锅”这一局面的直接原因是中国角膜捐献率过低。
资料来源：公开资料、2006年第二次全国残疾人抽样调查统计结果、华医资本整理
3.2 角膜捐献供给不足，市场缺口巨大，市场估值可达千亿规模
从角膜疾病的发展阶段来看，第三和第四阶段角膜病变属于严重的角膜病，也称角膜盲。2010年who数据显示角膜盲目前存量患者约为400万左右，每年新增病人超10万。按此推算，目前我国角膜盲病人已经达到500万人，2010年处于第三阶段的病人的比例是50%，人数为200万，每年新增患者7万人；第四阶段病人约为200万人，每年新增3万人。理论上而言，通过同种异体角膜全层移植手术，可有效解决角膜盲问题，但是由于目前国内每年角膜手术为5000例，其中3000个角膜来自国内患者捐献供给有限，其余的需要依赖欧美进口，完全无法满足目前角膜移植的需求，市场缺口很大。考虑到存量患者市场教育和普及效率相对比较低，较难预估渗透率，预计板层移植角膜手术市场规模可达100亿，全层移植角膜市场超过1000亿，整体来看，生物眼角膜整体市场空间巨大，当下刚需市场总潜力超过1500亿，市场前景巨大。按照我们测算，每年新增10万按照一定的治疗比率加上存量患者按照不同的治疗率，减去0.5万人的角膜捐献，则每年接受生物角膜移植市场为51.5万人，每年角膜移植市场为257.5亿。